La visibilité sur les actions européennes n’est pas encore censurée

Article de Stéphane Levy, Stratégiste et responsable de l’innovation chez Chahine Capital, pour L’Agefi.

Le second semestre qui est sur le point de s’achever aura été dominé par l’actualité politique. Aux Etats-Unis, bien sûr, avec l’élection en novembre de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis. Mais aussi en France, où la dissolution de l’Assemblée nationale, telle une boîte de Pandore fraîchement ouverte, fut le point de départ d’une interminable séquence dont le dernier épisode en cours concerne la censure du gouvernement Barnier.

La fréquence avec laquelle l’actualité politique a pesé sur les marchés s’est clairement accélérée depuis la crise de Lehman Brothers. Source de volatilité à court terme, elle est aussi source d’opportunités à plus long terme. Souvent, les événements viennent contredire un sentiment général « de l’instant » tétanisé par la prise en compte des seuls risques, en balayant trop vite les contre-balanciers positifs. Qui aurait pu prédire en 2011, qu’en 2024 la Grèce se financerait aux mêmes conditions que la France, ou que le taux de chômage italien serait inférieur à celui de l’Allemagne ?

En 2016, la réaction des marchés financiers est venue également contredire les prévisions alarmistes de certains commentateurs lors du vote sur le Brexit et également lors de la première accession au pouvoir de M. Trump.

Plus que jamais dans cet environnement troublé, il nous paraît important de prendre un peu de hauteur en évaluant objectivement le contexte pour les actions européennes au regard de nos 4 piliers traditionnels d’analyse.

Le cycle économique reste en phase d’expansion

Le premier pilier de notre analyse porte sur le Momentum économique. Notre indicateur propriétaire de Momentum économique, qui dispose de 12 mois d’avance sur l’économie réelle, se maintient à un niveau élevé, malgré une légère consolidation observée depuis cet été. L’environnement reste donc encore procyclique et le consensus « Top-Down » des économistes table sur une croissance robuste en Europe lors des prochains exercices. Alors que la croissance du PIB de la zone Euro devrait atteindre +0.8% en 2024, une accélération est attendue pour 2025 (+1.2%) et 2026 (+1.3%).

Rappelons par ailleurs, que le pivot monétaire accommodant mis en œuvre depuis le mois de juin par la BCE est la conséquence d’un phénomène positif : celui du combat gagné contre l’inflation. Cela tranche singulièrement avec les précédents historiques récents, où l’accommodation était initiée pour sauver un Etat en quasi-faillite ou secourir un secteur financier exsangue. Un constat à même de soutenir les prochaines publications de conjoncture et notre indicateur de Momentum économique.

La BCE va poursuivre ses baisses de taux à un rythme de 1% par semestre

La BCE va poursuivre son cycle de baisse de taux. Une nouvelle baisse de 25 bps ou 50 bps est anticipée pour décembre, et nous tablons sur une baisse additionnelle de 100 bps lors du premier semestre 2025. Par ailleurs, les craintes inflationnistes liées à l’élection de M. Trump nous semblent exagérées. Protectionnisme économique et accommodation fiscale sont certes inflationnistes, mais c’est oublier un peu vite la promesse électorale faite de diviser le prix du pétrole par deux.

Des valorisations attractives

Le marché européen reste sous-évalué par rapport à ses standards historiques. Le PER 12 mois prospectif de l’indice Stoxx Europe 600 s’établit à 13.4x vs une moyenne depuis 2000 de 14.0x. C’est encore plus vrai pour le segment des Petites et Moyennes valeurs (12.7x vs moyenne 14.7x).

L’autre élément intéressant est l’inversion récente du Momentum de révision des perspectives bénéficiaires par le consensus des analystes financiers. Les bénéfices 2024 et 2025 ont été respectivement relevés de +0.7% et de +0.6% lors du mois de novembre. Il s’agit probablement de la conséquence positive de la baisse de l’Euro constatée après l’élection américaine.

Une dynamique de marché intacte

La tendance reste haussière pour les indices actions européens et il ne serait pas surprenant de voir ces derniers plus hauts à la fin du premier semestre 2025, d’autant plus que nous abordons la période de l’année traditionnellement la plus porteuse en termes de saisonnalité.

Comme chaque mois, retrouvez notre lettre de gestion où nous vous proposons une analyse macro-économique du marché, la présentation du comportement de nos fonds et leurs performances.

Retrouvez également en vidéo les actualités de notre gamme de fonds Digital Funds.

Le mois d’octobre a été marqué par une hausse des taux souverains sur l’ensemble des durations supérieures à 1 an en zone Euro et supérieures à 6 mois aux États-Unis, en raison d’un Momentum sondagier favorable à Donald Trump dans sa course à la Maison Blanche. Son programme économique commercialement protectionniste et fiscalement accommodant pourrait réalimenter une inflation qui, aux États-Unis, demeure au-dessus de la cible de la Fed (+2.5% vs +2.0%). Dans ce contexte obligataire plutôt adverse pour les actions (MSCI Europe NR -3.3%) et particulièrement les petites et moyennes valeurs (MSCI Europe Small Cap NR -4.5%), c’est logiquement le style Value (-2.0%) qui a le mieux résisté en octobre en Europe. Par ailleurs, les publications trimestrielles du T3 ont débuté sous un jour plutôt favorable à nos stratégies.

Digital Stars Europe Acc présente sur le mois d’octobre une baisse de -2.8%, surperformant de +0.4% le MSCI Europe NR (-3.3%). Le fonds est en hausse de +13.4% depuis le début d’année, devançant son indice de +5.4%.

Le positionnement sectoriel du fonds lui a été favorable : la surpondération de l’industrie et de la finance ainsi que la sous-pondération de la consommation ont largement compensé la surpondération sur l’immobilier. Le fonds a été peu impacté par la contreperformance des petites et moyennes valeurs, notamment grâce à un début de saison de publications encourageant pour des titres comme Kongsberg Gruppen, BCP ou Trainline. Les rebalancements effectués en octobre ont été diversifiés, augmentant principalement les positions dans les secteurs de l’immobilier et de la technologie. On trouve dans les sortants surtout des valeurs des secteurs de la finance et des matériaux (chimie). Digital Stars Europe est nettement surpondéré sur l’industrie, ainsi que sur la finance et l’immobilier. Le fonds est sous-pondéré dans la santé, la consommation discrétionnaire et la consommation de base. Le Royaume-Uni a été renforcé et demeure le premier poids du fonds à 21.2%, devant l’Italie (première surpondération) à 14.9% et l’Allemagne à 11.6%. Avec un poids de 6.1%, la France reste le pays le plus sous-pondéré.

Digital Stars Continental Europe Acc termine le mois d’octobre à -2.8%, surperformant de +0.6% le MSCI Europe ex UK NR (-3.4%). Le fonds est en hausse de +12.7% depuis le début d’année, devançant son indice de +5.6%.

Le positionnement sectoriel du fonds lui a été favorable : la surpondération de l’industrie et de la finance ainsi que la sous-pondération de la technologie et de la consommation ont largement compensé la surpondération sur l’immobilier. Le fonds a été peu impacté par la contreperformance des petites et moyennes valeurs, notamment grâce à un début de saison de publications encourageant pour des titres comme Kongsberg Gruppen, BCP, MTU Aero Engines ou Sodexo. Les rebalancements effectués en octobre ont été diversifiés, augmentant principalement les positions dans les services à la communication, la technologie et l’immobilier. Parmi les sortants, on trouve essentiellement des valeurs des secteurs de la finance, ainsi que de la consommation de base et de l’énergie. Digital Stars Continental Europe est surpondéré sur l’industrie, ainsi que l’immobilier, et sous-pondéré dans la santé, la consommation discrétionnaire, la consommation de base et la technologie. L’Italie (première surpondération) est toujours le premier poids du fonds à 16.2%, devant l’Allemagne à 14.4% et la Suisse à 12.4%. Avec un poids de 8.1%, la France reste le pays le plus sous-pondéré.

Digital Stars Eurozone Acc a réalisé -3.0% au mois d’octobre, surperformant de +0.3% le MSCI EMU NR (-3.3%). Le fonds est en hausse de +13.7% depuis le début d’année, devançant son indice de +5.7%.

Le fonds a bénéficié au mois d’octobre de sa sous-pondération sur le luxe et les semi-conducteurs. La bonne tenue du secteur financier a particulièrement bien contribué à la surperformance du fonds, notamment sur les banques bien représentées dans le fonds. Les bonnes publications sur des titres comme Linea Directa Aseguradora ou Erste Group Bank contrastent avec d’autres annonces de résultats décevantes. Les rebalancements effectués en octobre ont été marqués par l’augmentation des positions dans le secteur de l’industrie et de la technologie. Parmi les sortants, on trouve essentiellement des valeurs des secteurs de la consommation discrétionnaire, des télécommunications et des médias. Le secteur de la finance demeure la principale surpondération du fonds, devant l’immobilier, les médias, la consommation discrétionnaire et l’industrie. Le fonds est sous-pondéré dans les secteurs de la consommation de base, des services aux collectivités, des matériaux et de l’énergie. L’Allemagne représente la première pondération avec 21.5%, suivie de l’Italie à 19.4% et de la France à 19.2%. L’Italie reste le pays le plus surpondéré, et la France le plus sous-pondéré.

Digital Stars Europe Smaller Companies Acc termine le mois d’octobre à -2.5%, surperformant de +2.1% le MSCI Europe Small Cap NR (-4.5%). Le fonds est en hausse de +14.8% depuis le début d’année, devançant de +10.1% son indice.

Dans un contexte de forte baisse des petites et moyennes capitalisations durant le mois d’octobre, les fortes progressions de certains de nos titres comme Pharma Mar ou BPER Banca et la sous-pondération de l’immobilier ont permis au fonds de terminer le mois d’octobre +2.1% devant son indice de référence. Les rebalancements effectués en octobre ont été marqués par l’augmentation des positions dans le secteur de la consommation de base et de l’énergie. Parmi les sortants, on trouve essentiellement des valeurs des secteurs des matières premières et de la consommation discrétionnaire. Le portefeuille est maintenant principalement surpondéré dans la finance, la santé et l’industrie, et sous-pondéré dans la consommation discrétionnaire, l’immobilier, les matières premières et la technologie. Le Royaume-Uni (pays le plus sous-pondéré) reste le plus gros poids du portefeuille à 25.7%, devant la Suède à 13.9% et la Suisse à 12.2% (pays les plus surpondérés).

Digital Stars US Equities Acc USD a terminé à +0.8% en octobre, surperformant le MSCI USA NR à -0.8% et le MSCI USA Small Cap NR à -0.8%. Le fonds est en hausse de +23.0% depuis le début d’année, contre +20.4% pour le MSCI USA NR et +9.8% pour le MSCI USA Small Cap NR.

La surpondération des banques et le très bon comportement de nos valeurs de la technologie (AppLovin, Palantir Technologies, DocuSign…) ont permis au fonds de terminer le mois d’octobre en hausse, surperformant ses indices de +1.5%. La dernière revue mensuelle du portefeuille a principalement renforcé les positions dans la finance, la technologie et la consommation discrétionnaire, et réduit fortement les positions dans l’industrie. Le fonds présente une forte surpondération dans l’industrie et la finance. Les secteurs les plus sous-pondérés restent la technologie et les médias.

La gestion quantitative est-elle nécessairement une « black box » ?

Analyse de Charles Lacroix, CEO de Chahine Capital, pour H24 Finance.

Malgré une histoire de plusieurs décennies et une place significative dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels et particuliers anglo-saxons, la gestion quantitative demeure toujours relativement marginale au sein des allocations de leurs homologues européens, même si elle tend à se diffuser depuis quelques années.

En effet, la gestion quantitative, par son approche systématique, disciplinée au travers de règles et limites d’investissement prédéfinies, par sa capacité à exploiter une quantité très importante de données, paraît de mieux en mieux adaptée à un monde où, pour beaucoup d’acteurs, trop d’information tue désormais l’information…

Et pourtant, lorsque les équipes de Chahine Capital, qui mettent en œuvre une gestion systématique « Momentum » actions depuis plus de 25 ans, échangent avec des investisseurs, nous entendons souvent revenir le terme de « boîte noire » ou « black box ».

Comment expliquer cet écart entre la perception qu’ont certains de la gestion quantitative et ce qu’il en est réellement ?

Plusieurs facteurs peuvent l’expliquer :

1- Une approche multifactorielle parfois difficile à appréhender pour le non-spécialiste

La valeur ajoutée de la gestion quantitative repose sur l’identification et l’exploitation de facteurs ou de primes de risque éprouvés et dont la persistance a été démontrée tant académiquement qu’empiriquement (« Croissance », « Value », « Momentum », « Qualité », « Low Volatility », Portage, pour n’en citer que quelques-uns).

Afin d’améliorer la robustesse de leur stratégie et dans la mesure où aucun facteur ne fonctionne en permanence quelle que soit son attractivité sur le long terme (pensez au facteur « Value » entre 2007 et 2021 soit pendant près de 14 ans !), de nombreux gérants vont avoir tendance à diversifier le risque de leur portefeuille global en agrégeant différents facteurs ou primes de risque.

L’inconvénient pour l’investisseur non-spécialiste est que s’il sera capable de comprendre le fonctionnement de chacun de ces facteurs pris isolément, il sera bien en peine d’appréhender leurs interactions et surtout d’anticiper le comportement d’un portefeuille multifactoriel dans un scénario de marché donné.

L’un des atouts du facteur Momentum, qui consiste en l’identification et l’exploitation de la persistance de tendances haussières de certains titres, est son caractère adaptatif aux différents régimes de marché : il va tout simplement là où va le marché, sans biais structurel sectoriel ou de style. Aussi, il est probablement l’un des seuls facteurs qui puisse être efficacement implémenté isolément, le rendant aisément lisible, y compris pour des investisseurs non-spécialistes de la gestion quantitative.

2- Des facteurs plus ou moins intuitifs

Si certains sont très intuitifs tels que le Momentum, pour les raisons évoquées précédemment, d’autres facteurs tels que celui de « Low Volatility » ou certaines primes de risque, tels que le portage d’actifs, peuvent s’avérer plus difficiles à cerner.

Les déterminants du potentiel de performance d’une stratégie Momentum sont aisés à saisir : un environnement visible favorisera l’émergence de tendances tandis que des chocs géopolitiques à répétition ou des interventions en urgence de banques centrales entraîneront probablement un oubli temporaire des fondamentaux par le marché ou de préjudiciables rotations sectorielles.

A l’inverse, l’augmentation soudaine de la volatilité sur une paire de devises (par exemple Yen-GBP), coûteuse pour une stratégie de portage sur devises, aura pu échapper à l’investisseur dont les yeux ne seraient pas en permanence rivés sur son écran Bloomberg©, rendant plus difficile pour lui le fait de juger de son adéquation à un scénario de marché donné.

3- Un niveau de transparence plus ou moins élevé

Alors que l’application disciplinée et rigoureuse de règles claires et préétablies facilite grandement l’exercice de transparence qu’exigent la plupart des investisseurs et objective les décisions d’investissement plus que ne peuvent le faire les gérants discrétionnaires, il faut admettre que certains gérants systématiques rechignent à rentrer dans le détail des stratégies mises en œuvre ou à fournir leurs portefeuilles à intervalle régulier.

Il y a probablement derrière ce réflexe un peu de paranoïa : « si j’en dis trop, certains concurrents pourraient être tentés de me copier et je risque de perdre mon avantage concurrentiel ». Néanmoins, les indispensables et coûteux moyens humains, au travers de chercheurs pointus, et matériels, par les investissements en données et outils informatiques, créent de fortes barrières à l’entrée qui nous font penser que ce « risque » est très largement surestimé par l’industrie de la gestion quantitative.

De nombreux gérants systématiques, au premier rang desquels Chahine Capital, ont choisi au contraire de s’appuyer sur leur savoir-faire en matière d’analyse et de restitution de l’information pour offrir une transparence accrue sur les stratégies mises en œuvre, les axes de recherche en cours et les résultats obtenus, afin d’éliminer tout effet de surprise auprès de leurs investisseurs. La tâche de ces derniers, en particulier lorsqu’ils ont à rendre compte des résultats d’une gestion systématique à leurs propres clients, s’en trouve grandement facilitée.

4- Une gestion quantitative « white box »

En conclusion, ce préjugé d’une gestion quantitative « black box » nous paraît le plus souvent injustifié. Pour peu qu’elle soit mise en œuvre au travers de facteurs lisibles et intuitifs, que les gérants systématiques soient suffisamment didactiques et se plient au désormais indispensable exercice de transparence, elle nous paraît être la meilleure illustration de la fameuse maxime de Nicolas Boileau (1636-1711) : « Ce qui se conçoit bien s’énonce clairement, et les mots pour le dire arrivent aisément ». Bref, la définition même d’une gestion « white box »…